如今，欧元区第四大经济体西班牙已是风雨飘摇、岌岌可危。在地理和政治上处于欧洲大陆边缘的西班牙，经济地位如何也日趋边缘化？西班牙的危机具有非常典型的“样本”和“模板”意义。这缘于这样一个事实。即虽然说当前西班牙正经历债务危机，但在过去若干年西班牙的国债/GDP水平一直非常“克制”。在世纪头十年，西班牙主权债务/GDP长期维持在50%左右的低位，2008年只有不到40%。2010年提高到60%，但这一比例不仅远低于希腊、葡萄牙、爱尔兰等危机国家，也远低于意大利、甚至低于核心国家德法和欧元区的平均水平。即使在今年二季度西班牙国债/GDP的比例已经上升到22年最高水平的75.9%，其国债/GDP之比在欧元区各国中仍相对处于低水平。

　　西班牙危机的一个特点，是其清晰的传导机制，即房地产泡沫破灭导致西班牙银行业危机，对银行业的救助放大了西班牙正攵府的主权债务。事实上，主权债务危机仅仅是西班牙危机的外在表现，更深层次的原因是其房地产业、银行业和地方债的问题。房地产泡沫是危机的根源，银行业是危机的核心，地方债问题冰冻三尺非一日之寒。这三者相互催生和形成恶性循环，最后集中表现为主权债务危机。

　　中国和西班牙有很多类似之处，即表面上国债与GDP的低比例能否抵挡得住房地产泡沫对银行业以及最终对财政的冲击。从房地产泡沫破灭到银行业危机、地方债务危机，再到中鞅正攵府债务危机，中国需要警惕危机的“西班牙路径”。

　　地产泡沫是西班牙危机的根源

　　西班牙危机的根源与希腊不同，并不是中鞅正攵府无节制的财政支出，而是与爱尔兰和美国相似，本质上是因为房地产业过度膨胀，导致其经济严重泡沫化。西班牙房地产泡沫主要由两方面的资金所推升：

　　第一，外资大量涌入西班牙。这是经典的房产泡沫形成原因，在2008年次贷危机爆发之前，西班牙金融账户余额占GDP比重持续攀升，到2008年一季度，西班牙金融账户净流入资金达到GDP的11.06%这一高峰水平。在次贷危机波及到欧洲、导致欧元大幅贬值后，外资的流入迅速大幅下降，地产泡沫随即破裂，随之而来的是失业率高企和银行业陷入困境。

　　第二，地方正攵府干预地方储蓄银行，致使资金大量进入房地产市场。西班牙的地方正攵府官员为了讨好地方选民，为了实现其政治目的，明知不可为，但仍故意过度支出，导致地方财政难以为继。高额的支出需要融资来源，地方正攵府官员干预与其有密切关系的地方储蓄银行，导致资金大量流向房地产业，这是地方储蓄银行在房地产和建筑业过度投资和不当投资的主要原因，也因为如此，地方储蓄银行在房产泡沫破裂后成了重灾区。

　　这些地方储蓄银行被叫做“caja”，它们缺乏独立股东、恰当的企业管理和风险管理，大多被地方政客把持，很大程度上成为政客为实现一定政治目的地方开发银行，其结果就是西班牙各地房地产泡沫不可持续地累积。1995年到2007年间，西班牙的房价翻了三倍，房地产和建筑业贷款占GDP的比重从1992年的10%上升至2009年的43%，其中大部分的贷款是由地方性的cajas所提供。借着房地产业的东风，caja们一路迅速膨胀，在西班牙银行业的市场份额从上世纪60年代的10%左右，上升至2010年的近50%。

　　房地产泡沫破裂首先直接冲击两个部门——银行业和建筑业。建筑业崩溃带来西班牙经济萎缩和大量失业，家庭无法偿还房产按揭贷款，这进一步推高了银行业房地产资产的坏账，大量人员失业，正攵府债务大幅上升。

　　10月份西班牙央行公布的报告显示，截至2012年8月，西班牙银行坏账金额达1785亿欧元，坏账率已经高达10.5%，超过前一峰值——1994年9.2%。并且2013年坏账可能还会增长。作为房产泡沫的始作俑者之一，西班牙储蓄银行也成为泡沫破裂所导致的西班牙银行业危机的重灾区。

　　房地产泡沫的破裂对西班牙建筑业的打击最为致命。在繁荣的2004~2008年，建筑业和房地产业是西班牙经济增长的主要动力，企业贷款的一半以上流向这两个行业。2012年，建筑业占GDP的比重从2006年的22%下降至12.7%，建筑业从业人员占总从业人数的比例从2007年的14%下降至6.8%，150万个就业岗位丧失。

　　建筑业对西班牙经济增长的贡献度远远高于其他国家。根据德意志银行的一份报告，1998~2007年，建筑业为西班牙GDP增长年均贡献1.3个百分点，远高于德国、法国和意大利。但房产泡沫破裂后，建筑业对西班牙经济的拖累也是最为深重的。2009年一季度，建筑业拖累西班牙GDP达3.3%。虽然现在拖累程度有所降低，但仍未消除，这反映了西班牙房产泡沫挤出过慢。事实上，如果除去建筑业的影响，西班牙的经济增长水平并不比其他欧元区大国差，若不能将泡沫完全挤出，房地产市场的问题还会进一步拖累银行业。

　　化解银行业危机是关键

　　西班牙的银行业与房地产业可谓一荣俱荣、一损俱损。银行资金催生房地产的繁荣，而房地产的繁荣让西班牙银行业一路高歌猛进；银行催生了房地产泡沫，而地产泡沫破裂反过来又导致了银行业危机。

　　与高度依赖房地产的经济相适应，西班牙银行业的贷款中与房地产市场相关的贷款一直占有极高比重。其中，对居民的住房贷款和对房地产开发贷款相加，占银行业表内贷款的比重超过50%。2007年底至2008年初，西班牙房地产业在经历10年的快速发展后泡沫破裂，大量房地产开发商破产以及大量人口失业导致购房贷款坏账率大幅上升，使得银行业被迫持有大量房产和土地。由于地产价格下跌，银行业手中大量囤积的房地产相关资产的实际价值在过去的4年里出现了大幅缩水，严重影响了西班牙银行业资产的流动性 .

　　根据2012年9月份公布的独立审计的西班牙银行业压力测试报告，截至2011年底，西班牙银行业持有的取消赎回权的抵押资产约880亿欧元，其中土地资产约43%，房产资产约占43%。西班牙银行业持有的房地产业相关资产约2941亿欧元。根据压力测试报告，西班牙最大的14家银行(占西班牙银行业总资产超过90%)持有的房地产开发商相关资产2270亿欧元。在基准情形下，2012~2014年间的资产损失可能达28.6%，即649亿欧元；而在风险情形下，损失可能高达42.8%，即971亿欧元。

　　西班牙银行业的不良资产率大幅上升，截至2012年8月，西班牙银行业坏账金额达1785亿欧元，坏账率已经高达10.5%。根据西班牙9月28日发布的西班牙银行业压力测试报告，风险情形假设下，即2012~2014 年GDP 累计下跌6.5%，房价和地价分别累计下跌25%和60%，失业率到2014 年将升至27.2%等，西班牙银行系统的资金缺口为573 亿欧元。这与6月份自上而下的测试报告结果基本一致，稍微低于预期。正如此前预计，银行业的损失大部分来自与房地产相关的贷款(风险情形下损失超过50%)。如果西班牙不接受外部救助，那么这近600亿欧元的资金缺口将导致西班牙的债务/GDP直接上升6%。

　　资本不足，银行业自顾不暇，导致西班牙银行业的贷款意愿下降。西班牙的信贷总量不断下降，即使在2011年12月到2012年2月ECB的两轮LTRO期间，西班牙银行业的信贷也并未恢复增加，可见ECB的货币政策已经很难传导至西班牙的实体经济，要想让货币政策有效，西班牙首先必须修复银行体系的传导机制。

　　相比同样因房地产泡沫引起危机的美国和爱尔兰，西班牙的房价远未调整到位。阻碍西班牙房价调整的最重要的一个原因就是，银行大量持有房地产相关资产不愿意降低价格。尽管西班牙的房价已经比高峰期下跌了约27.5%，但与同样由于房地产泡沫导致危机的美国和爱尔兰相比，西班牙的房市的泡沫远未完全挤出。与2007年一季度相比，美国和爱尔兰的房价都已经下跌了约33%，显示出底部企稳迹象，美国的房产泡沫基本已经完全挤出。而西班牙的房价调整仍处于下降通道，并且西班牙泡沫程度远高于美国和爱尔兰，2000年到2008年峰值期间，爱尔兰房价上升了115%，而同期西班牙房价上升了150%。根据2012年6月份标普发布的一份报告，西班牙的房地产价格还需下降25%才能见底。

　　此外相比爱尔兰，西班牙过剩的房地产存量消化速度缓慢，未售出房屋存量仍然维持高位。很明显，西班牙的调整才刚刚开始，还有很长一段路要走。

　　地方债危机

　　造成西班牙危机的原因除房地产泡沫和银行业危机外，还有第三个就是地方债务问题。西班牙自治区正攵府的开支无度、自治区正攵府过高的权限和不受约束，是地方债务不断升高的直接原因，而更深层次的原因根植于西班牙的政治、正攵府机构设置，以及中鞅与自治区间的权力分配问题上。

　　2011年，西班牙总体财政赤字占GDP的8.9%，超过赤字目标(6%)2.9个百分点，而其中自治区的财政赤字占到GDP的3.3%。可见，自治区的不受约束是西班牙财政赤字目标难以实现的主要原因，中鞅正攵府实际上是盈余的(相比赤字目标)。西班牙17个自治区，没有一个达到中鞅正攵府要求的2011年减赤目标(1.3%)，其中15个自治区的赤字都至少占当地GDP的3%。2012年西班牙为地方正攵府设置的赤字目标是GDP的1.5%，现在看来，这一目标也几乎确定要超出。

　　截至2012年一季度，西班牙17个自治区累计债务约1451亿欧元，占GDP的13.5%，在2007年，这一数字仅为5.8%。相比而言，西班牙中鞅正攵府的债务从2007年占GDP的27.7%上升到2012年一季度的55.2%，增长速度远低于地方正攵府。

　　根据西班牙央行的最新数据，2012年二季度西班牙正攵府债务占GDP的比重升至75.9%，这一比例是22年以来最高。二季度正攵府债务总额为8040亿欧元，其中中鞅正攵府债务为6170亿欧元，占GDP的58.3%(2007年为27.7%)，地方正攵府债务为1510亿欧元，相当于GDP的14.2%(2007年为5.8%)，这一比例同样是22年以来最高，地方债的增长速度远高于中鞅正攵府。其中，负债最重的地区为加泰罗尼亚，其负债总额约为440亿欧元。

　　西班牙地方正攵府的传统融资渠道主要有两条，一是在私人债券市场发行债券，二是贷款。但最近这两条融资渠道几乎都已经对西班牙的一些自治区关闭，地方正攵府不得不向中鞅正攵府求助。西班牙的银行除了持有大量的西班牙主权债，还是这些地方债的主要拥有者。如果地方正攵府发生违约，对已经被房地产泡沫和主权债危机拖累得脆弱不堪的西班牙银行业将又是致命的一击。考虑到地方政客与地区性caja的密切关系，持有大量地方债的caja将又是重灾区。

　　花旗的一份研究报告显示，西班牙地方正攵府的债务增长与房价的下降有很强的相关性，而与地方GDP和失业率等经济指标的相关性较低。这说明地方房产价格对地方财政收入的重要性，也指出了自治区正攵府不可持续的开支习惯也形成于房产价格高涨时期。

　　西班牙的17个自治区差异化程度很大，并享有相对高度的自治，这是西班牙地方债务失控的重要原因。西班牙目前面临的地方债危机有其深层次的政治根源，更是政治、机构设置和地区权力分配的问题。解决这个危机仅仅依靠中鞅正攵府的财政支持和救助是不够的，必须从根本上改变20世纪70年代佛朗哥独裁统治结束后建立的鈱主制度。

　　在后来的“café para todos(中文意思：适合每个人的咖啡)”条约授予了所有17个地区相同的自治权后，各个自治区都滋生了属于自己的政党、官僚机构和利益集团。这些利益集团把持着地方的财政，选择性地乱花财政，达到不断壮大自己的目的，在很多情况下，他们是不需要被地区选民问责的。这种情况下西班牙的地方债务根本无法控制。

　　除了救助银行业、挤压房地产泡沫、压低国债收益率，西班牙还有一个重要的任务，就是要将上世纪70年代摆脱独裁统治后建立的政治制度，调整到适应今天这个多变的时代，将过去35年延迟的政治改革功课补上。